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恒安国际被指财务造假 卫生巾毛利率到底有多高?

2018-12-15 22:10
来源: 第一财经
编辑:东方财富网

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【恒安国际被指财务造假 卫生巾毛利率到底有多高?】卫生巾业务的营业利润率到底是多少?卫生巾业务超过70%的毛利率,比同行业高出逾30个百分点,这该怎么解释呢?(第一财经)
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  卫生巾业务的营业利润率到底是多少?卫生巾业务超过70%的毛利率,比同行业高出逾30个百分点,这该怎么解释呢?

  这是恒安国际(01044.HK)需要向投资者说明清楚的一个事实,这牵涉到恒安国际能否对自己财务数据自圆其说。因为做空机构博力达思研究(Bonitas Research)一份39页的研究报告,直指恒安国际财务造假,恒安国际于12月12日早上10点47分,被迫向港交所申请临时停牌

  在第一财经记者采访的资深市场人士来看,虽然港股市场上出现多起造假事件,但对于恒安国际这样一家上市已经20年的恒生指数成分股,牵涉财务造假,则是极为罕见。

  不过,第一财经记者也发现,尽管博力达思披露的数据和证据不能证明完全准确,但是恒安国际披露的卫生巾业务毛利率超过70%,远远高于同行业略多于40%的水平,这一点令人不解。

  做空机构狙击重点转移

  “作为蓝筹股的恒安国际涉嫌造假,对公司形象有明显的影响,”博大资本温天纳向第一财经记者表示,可以看到对做空机构而言,做空的目标已经从一般的三、四线个股转移到了恒生指数成分股,但总的来说还是以民营制造业为主要目标。

  对恒安国际来说,当前最需要解释清楚的,是为什么其营业利润率跟同行业不一样。

  博力达思称,恒安国际的两家国内卫生巾竞争对手,分别提交了上海和深圳A股上市招股书的申请版本:广东景兴健康护理实业股份有限公司(下称“景兴健护”)2018-12-15的上海A股股票招股说明书(申报稿)和重庆百亚卫生用品股份有限公司(下称“百亚”)2018-12-15的深圳A股股票招股说明书(申报稿)。

  这两份同行业企业招股书披露的信息,是这次博力达思质疑恒安国际的重要依据之一。博力达思称,2017年景兴健护的卫生巾销售额达到16亿元,营业利润率为9.3%。2016年,百亚实现卫生巾销售额5.46亿元,营业利润率10.5%。博力达思称:“在一个非常饱和且商品化的行业中,恒安声称其2018年上半年卫生巾业务的营业利润率为51%,而其竞争对手正在努力创造15%的营业利润率。”

  第一财经记者翻查恒安国际2018年半年报,恒安国际并未公布卫生巾业务利润率的数据,只有毛利率在70%左右的描述。关于卫生巾业务,恒安国际称:“期内,卫生巾业务销售增长约5.0%至约32.23亿元,占集团收入的约31.8%(2017年上半年35.2%)。2018年上半年,得益于高档及升级产品在产品组合中占比提升,以抵销石化原料成本上升的影响,卫生巾业务的毛利率上升,达到约69.3%。2017年上半年68.7%)。”

  恒安国际2017年年报则称,集团透过产品组合升级所带来的效益,以纾缓部份原材料成本上升的影响,使卫生巾业务的毛利率维持稳定,约为72.2%(2016年为72.6%)。

  2017年恒安国际卫生巾业务超过70%的毛利率,而景兴健护这种近95%收入来源于卫生巾的企业,毛利率却只是略高于40%,两者产生了超过30个百分点的巨大差距。

  “从成立之初,就确立了轻资产,重研发、市场和品牌的行业先进发展理念。报告期内,公司主要产品卫生巾和护垫均采用委托加工生产模式,主要委托加工厂商为启盛卫生、启丰卫生和川田卫生等厂商。”景兴健护在招股书中如是说。

  卫生巾毛利率之争

  景兴健护招股书或许可以给投资者提供一个卫生巾行业的概貌。

  景兴健护主要产品为卫生巾和护垫、湿巾及护理液等,其2017年营业收入为16.93亿元,毛利为7.05亿元,毛利率为41.63%;营业利润为1.58亿元,营业利润率只有9.3%;其中卫生巾收入为15.99亿元,占营业收入的近95%,毛利为6.69亿元,卫生巾业务毛利率41.8%。

  恒安国际2017年年报显示,营业收入为198.25亿元,毛利为93.3亿元,毛利率46.91%,经营利润是52.7亿元,经营利润率其实是26.5%,并非博力达思所称的51%。

  在2017年年报当中,恒安国际主席施文博表示:“于本年度内,行业竞争持续加剧,但集团透过优化产品组合及扩大规模效益,以优质产品突围而出。纸巾业务仍然为集团主要的收入来源,占集团整体收入约47.4%;卫生巾及纸尿裤业务分别占集团整体收入约35.2%及10.1%。”

  至于为什么恒安国际整体毛利率高于景兴健护,景兴健护也在招股书作出了相应解释:“恒安国际经营的主要产品包括生活用纸、卫生巾和护垫以及纸尿裤,2017年生活用纸占其收入比例接近50%。虽然生活用纸产品标准化程度较高,毛利率相对卫生巾和护垫产品低一些。”

  “恒安国际对卫生巾和护垫主要采取自主生产模式,且经营产品种类相对较多,规模和协同效应明显,其卫生巾和护垫的毛利率高于公司,从而最终导致其综合毛利率高于公司综合毛利率。”

  按照景兴健护的描述,是否自主生产是恒安国际和景兴健护产生毛利率差异的关键原因。

  景兴健护招股书也称,“恒安国际系我国女性卫生用品的知名厂商,其女性卫生用品产品市场份额已跻身全球前列”,引用了来自欧睿国际的研究称,恒安国际在全球的市场份额达到4.8%。

  不过景兴健护只有9.3%的营业利润率,跟恒安国际26.5%的差距到底在哪里?第一财经记者发现除了毛利率以外,还在于销售费用,景兴健护达到了4.3亿元,占营业收入的25.3%;而恒安国际为38.91亿元,占营业收入的19.6%,而其他行政费用等差别,也使得两者营业利润率最终有较大差距。

  景兴健护也称,“国内民族品牌企业如恒安国际、景兴健护、桂林洁伶等与国外品牌企业如宝洁、尤妮佳等展开了充分激烈的竞争。同时,伴随着我国消费者对个人健康护理用品消费升级的趋势,我国个人卫生用品行业各品牌产品更新换代加速,消费者个人健康护理的消费理念已深入人心,进一步加深了品牌企业之间的竞争。”

  现金管理遭质疑

  除了营业利润率可疑之处较多以外,博力达思对恒安国际也有现金管理方面的质疑。

  博力达思称,恒安国际自2005年捏造110亿元净收益,并在资产负债表列出虚假现金数据,认为恒安国际实质上没有价值。相信恒安国际通过交易网络,人为地提升盈利及制造假现金结余。即使构造198亿元现金及银行结余及营运资本结余76亿元,恒安国际仍积极发债支持营运,自8月至12月期间发行6批共值75亿元债券,大部分用作营运。

  报告也质疑,恒安国际自2005年至今已派发186亿元股息,最少78亿元流入内部人士。恒安国际一项收益业务以2016年净利润0.7倍价钱售予行政总裁的私人家族业务,称内部人士未公开私人公司与恒安国际进行福建房地产发展交易,使博力达思怀疑内部人士从公司牟取利益并损害股东权益。

  博力达思预期,恒安国际会债务违约、资本成本增加、杠杆比率增加及减派息。考虑到截至6月底止司短期债务178亿元,其后再额外发债融资75亿元,相信债权人会要求低于票面值还款。

  国泰君安证券(香港)12月11日发布研究报告称,因为恒安国际更低的盈利预测下调目标价。恒安国际第三次管理变革接近完成,其开始改进恒安国际的运营效率。恒安国际将会更加积极地进入与主业相关的市场如日用品,美妆,孕产产品和婴童产品,对于恒安国际有着巨大的增长空间,下调目标价至79港元但维持公司“买入”评级。

  恒安国际也在最新公告中称,“以待本公司就若干研究报告所载资料发布内幕消息公告。”12月12日停牌前恒安国际跌5.7%,报收57.05港元。

(文章来源:第一财经)

(责任编辑:DF406)

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